来源：清和泉资本

　　回顾过去两年，经济面临复杂严峻的形势。政策调控面临前所未有的挑战，稳增长、调结构和防风险需要多方综合、动态权衡。股市也出现了2018年熊市转至2019年牛市，类似于折返跑的情景。此时此刻，市场仍然对于中长期经济存在很多担忧、对政策的方向存在部分疑问，并由此对股票市场产生了不同的看法。展望2020年，如何看待“经济与股市”、“收益与风险”、“风格与行业”的关系，我们认为“再平衡”或许是贯穿全年的一个关键词。

　　PART 1

　　经济与股市的再平衡

　　一方面，中国经济增速中长期下行的动能越来越明显

　　长期来看，人口问题日益严重。未富先老特征明显，人均GDP仍没有达到1.2万美元，而劳动年龄人口2012年就达到峰值，且预计未来30年抚养比将从目前的0.5上升至1，从而导致潜在增长率在下降。

　　资本市场战略地位得到前所未有的肯定和提高

　　2019年政治局学习会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。在这个时点提出这个论调，是基于传统的以间接融资为主的资源配置方式面临着前所未有的挑战。具体表现在两个方面：

　　收益与风险的再平衡

　　从静态来看，ERP是判断中长期大类资产（股债）相对吸引力的关键指标

　　关于信用（社融的增速），我们预期会延续小幅走弱的态势

　　从定性的角度来看，2008年金融危机之后，国内的信用扩张渠道主要依靠地产和基建。由于地产产业链对信用的贡献率超过一半，所以历史上在地产投资下行周期，即使有基建的对冲，社融增速也均表现为不同程度的下滑。从定量的角度来看，2020年的地产投资预计会小幅下滑，中枢从10%下降至7%左右，主要受制于土地购置的回落。尽管基建投资受益于专项债额度扩大和资本金的政策放松，预期会从中枢4%回升至8%上下。

　　关于过剩流动性，我们预期仍处于缓慢堆积的过程中

　　从定性的角度来看，相比2019年，未来一年中国货币总量宽松趋势不变，力度将略微下降。主要受制于两方面，一是2020年经济压力相比2019年有所缓和，二是明年存在非典型“滞涨”的宏观环境，我们将重点观察猪周期、外部关系和经济形势。因此我们看到2019年中央经济工作会议的定调，重新回到了2015年底的提法——货币政策要灵活适度。从定量的角度来看，影响过剩流动性预期的指标是社融与名义GDP之差，当前值为4%，高于2017-2018年的均值1.9%，为上一轮2014-2015年周期的一半。

　　PART 3

　　风格与行业的再平衡

　　2019年的证券市场一个很明显的特征：极端分化

　　存量经济环境中，随着行业集中度快速提升，一线资产相对二线资产的业绩稳定性提高，因此估值差异越拉越大（观察过去几年就可以很清楚的得出这个结论，2016年时估值有所收敛，2017年时估值大幅拉开）。而当经济企稳信号明确时，一二线资产的估值会收敛，风格和行业面临再平衡的压力。

　　展望2020年，宏观经济短期面临企稳的态势

　　第一类：ROE相对较高但估值较低的资产，主要集中在一些传统行业

　　这些行业有一定的周期性特征，所以市场给予极低的估值（PB），包括行业内的龙头企业。事实上，随着供给侧改革及经济进入中低速阶段，这些行业的集中度不断提升，导致龙头公司ROE高企且周期特征显著下降。

　　中国是单一统一的大市场，拥有宽护城河的中国消费龙头公司过去5年平均ROE在25%之上。相比之下，美国为20-30%，欧盟为10-20%，日本为5-15%。 

　　主要集中在空间大、增速高的科技创新行业，包括TMT、创新药和新能源汽车等领域。这类公司特点是收入高速增长，但短期账面利润被研发及其他为公司长期发展大量投入的相关费用所吞噬。

　　怎么评估当前的TMT板块？

　　我们可以将科技行业简单的划分为科技硬件和软件应用两个层面。纵观人类科技产业的发展史，从2G到4G，每一次通信基础设施的代际跃迁，都会带来科技行业的井喷式发展，也一定会诞生巨大的投资机会。2019年，中国在全球范围内率先进入5G时代。为此，我们相信，全球科技产业又将进入一个新的5G上升周期，更炫、更酷的黑科技产品以及层出不穷的新应用会逐步走入千家万户并改变人们的生活。

　　硬件层面：

　　展望2020年，科技硬件在行业整体层面，有两个大的机会：其一，伴随5G商用和覆盖面扩大，新一轮智能手机换机周期开启，终端创新加速，行业有望从今年的局部高景气（PCB板块、TWS耳机等）升级为全产业链的复苏回暖。其二，华为事件后，半导体领域的自主可控已成为全社会共识，国产替代进程由原先的政府推动升级为产业链自发驱动，国内IC设计、制造、封测、设备和材料企业全面迎来历史性发展机遇期，不仅替代空间广阔，并且具备短期业绩弹性。

　　对于消费电子板块，我们重点看好消费电子板块两条主线：

　　第一条主线：5G换机潮将至，全球智能手机出货量自2017Q4以来已经连续同比下滑8个季度。伴随5G商用，新一轮5G换机周期已拉开帷幕，预计明年5G手机出货有望超过2亿部，带动行业景气修复。重点关注光学和5G相关重要升级产业链环节。

　　回顾A股的历史，2013年至2015年期间，4G技术的应用带来了TMT板块的牛市，以传媒、计算机为代表的TMT行业显著跑赢其他行业。以史为鉴，站在5G起点展望2020年，5G时代软件应用层面也必将迎来再次重构的机遇，我们认为主要有如下三点原因：

　　1、政策重点从严监管转向扶持发展，资本市场政策再迎宽松，板块重现4G初期政策利好；

　　2、随着5G商用的推出，应用内容端将会迅速兴起，新的商业模式会不断涌现，多家公司早有布局；

　　3、在4G时代，也多次经历硬件设备的更新升级，4G网络的不断提速降费，最终造就了极为成熟的软件应用类型和商业模式，而明年又是5G网络更加成熟的一年，为全新5G应用的喷发打下了良好的基础；

　　总结来说，针对未来几年整个5G上升周期中科技产业的投资机会，我们将重点关注5G时代里涌现出的新的杀手级产品与应用，尤其是这类公司的商业模式、竞争格局、产业壁垒、资本回报率等等因素，分享5G时代的投资盛筵。