2.2 门店销售表现 

胖东来帮扶及自主调改后门店日销均提升 1 倍以上，人流实现翻倍、客单提升，其中人流提升为主要驱动。

自主调改店： 

① 合肥东风大道店：调改前日销为18-19万；调改后首日超过100万，开业至今约60万，常态化预计达到45-50万。人流方面，调改前2700人/天，调改后工作日4500人/天、周末6000人/天，实现翻倍。客单价从60元/人增至120 元/人，实现翻倍。 

② 杭州滨江宝龙店：调改前日销为20万；调改后2-3周稳定在70万。人流方面，调改前3000人/天，调改后达到8000-9000人/天，实现翻两倍。 

③ 西安中贸广场店：作为自主调改首店，门店表现最佳，运营效率大幅提升。调改前日销为20万；调改后2-3周稳定在140万，实现翻6倍，常态预计能维持在100 万以上。人流方面，调改前3000人/天，调改后达到 12000 人/天，实现翻3倍。客单价实现翻倍，从60元/人增至120-130元/人。 

胖东来帮扶调改店： 

① 郑州信万广场店：全国调改首店，调改前23年日均18万、24年13-14万；调改后开业当天日销200万，6月日销180w，8月日销150w+，9月日销120w，经过4个月后（流量弱化，消费者以周边居民为主）10月日销稳定在90-100万左右。调改后人流增加2-3倍。

② 郑州裕华广场店:调改前日销为22万，调改后稳定在90万，实现翻三倍。人流方面，从原先的2-3k增长至8-10k，翻三倍。客单价从50-60元/人增至80元/人。

2.3 商品选择 

重新梳理商品结构，产品更换率达到60%以上。永辉的合作供应商并无巨大变动，百货&生鲜品类在更高价位带的基础上，针对原有供应链提出更高的商品供给标准；并引入新的供应商，例如合肥调改店熟食区引入胖东来供应商、杭州调改店加工区由外包转为自产。SKU方面：1）杭州滨江宝龙店SKU从原来的1.4-1.5w缩减至1.1-1.2w，产品更换率达到60%；2）合肥东风大道店SKU从原来的1w增加至1.3-1.5w，产品更换率达到70%，SKU增加主因面积6000平属于永辉较大门店，取消供应商的商务条款、货架SKU丰富度显著增加；3）西安中贸广场店产品更换率达到80%，目前自主调改店的商品结构相似度达到胖东来商品结构的90%以上。4）郑州信万广场店SKU从原来的1.3w缩减至1.2w。5)郑州裕华广场店SKU从原来的1.5w缩减至1.3w，产品更换率达到80%。

产品选择更注重品质与年轻潮流化。调改门店在选品时从以前的追求低价、高性价比转为更注重品质；目前底层选择逻辑是取消堆头费、条码费、进场费等，选择消费者真正需要的商品，从而避免价格内卷，获得更多利润空间。

1） 淘汰调整多数杂牌白牌，选品更注重品牌品质化，单个品类提供更多SKU选择。调改前，受原本商务条款限制，店内SKU同质化严重，大品牌的产品为确保足够货架排面，同样商品通常占据2-3码展示台，调改后单个货架的丰富度显著增加，约有几十个SKU。调改后永辉超市取消进场费，更加注重选取符合时尚潮流的网红商品取代过时品类，从而吸引更年轻的消费群体，核心在于补充商品功能，保留一线品牌，优选特色、质量可靠的商品。

2）生鲜类以精装形式售卖，品质与价格更优。果蔬品类种类增多，新鲜度明显提升，从以前的性价比路线调整为品质化路线：①大幅取消自主挑选模式，以精包装的形式进行售卖；②溯源产地，货采源头，严把验收标准，筛选出品质更好、客单价更高的品类；③陈列更加整齐，整体美观度大幅提升。

3）熟食和烘焙加工区销售占比大幅提升，达到20-30%。此次调改新增“加工”大类，包括熟食和烘焙，SKU大幅增加，以满足快节奏、中产人群的消费场景。调改店中的加工区由此前的外包转为永辉自营，招募技工派先到河南学习，而后回到门店，进行手工制作新鲜烤制；同时打造开放式厨房，主打安全、新鲜及健康，成为门店的一大亮点，陈列从本地特色到外地美食，凉菜、卤味、炸物、蒸点应有尽有，三家调改店加工品类销售占比集中在20-30%区间，较此前显著提升。

4）郑州帮扶店胖东来商品引流效果显著，但自主调改店胖东来SKU仅为单位数。帮扶调改店胖东来SKU占比较高，动态占比达到约40%；而自主调改店胖东来SKU仅为低单位数，产品涉及洗衣液、燕麦片、小麦啤酒等，价格端与河南胖东来持平，并无溢价，销售额占比预计在中低单位数左右。门店对胖东来商品设立专门陈列区，对客流吸引较小，背后凸显的不仅是永辉在商品选择和陈列策略上的优化，更多的是消费者对永辉调改后的满意。

5）帮扶店暂未上架自有品牌，自主调改店自有品牌销售占比仍较低。目前河南地区永辉自有品牌暂时仍未上架，主因河南目前有胖东来供应链做支撑，自有品牌优先满足其他地区的市场需要。从三家自主调改店来看，自有品牌以“永辉优选”的标志区别其他品牌，产品包装颜值大幅提升，品类涉及生活用品、饮品、干粮等，SKU同样为低两位数，销售额占比单位数，但如卫生巾、啤酒等单品为门店爆品。预计后续随着门店改革推进以及名创优品入股后在自有产品能力上的赋能，永辉自有品牌占比有提升空间，有望优化门店盈利水平。

6）增加门店层面对于商品的选择权。原先总部仅提供固定商品供销售，门店并不参与具体销售产品的选择。而此次调改后，店长获得全面的商品调整权限，可以对所有商品进行选择与优化，这意味着店长可以依据当地市场需求和消费者偏好，驳回动销较差的商品，并灵活引入更适合本地的产品，来增强门店的整体运营效率和竞争力。

2.4 门店管理&激励落实

员工数量大幅增加、工时缩短、底薪大幅提升。调改后，各门店员工数量均增长超一倍，员工招聘偏年轻化，年龄集中在35岁以下；员工福利大幅改善，工作时间缩短两小时，普通员工底薪涨至4500元/月以上，增幅达到50%-100%；同时增设员工休息区，员工工作体验和幸福感显著提升。

① 缩短营业时间：采取换班制度，营业时间后移，员工每日工时缩减至8小时以内。

② 提高员工薪资：普通员工底薪涨至4500元/月以上，增幅达到50%-100%；北京、杭州等高线城市调改店工资底薪涨至6000元/月以上，在当地零售行业中具备强吸引力。

③ 增加员工休假：工作满一年即可享受10天带薪休假、节假日员工购物优惠等福利，员工的工作满意度和幸福感大幅提升。

KPI考核转变为员工幸福感和客户满意度考核。永辉对全国所有门店使用采取五色卡管理：聚焦顾客体验、守住食品安全底线、提升商品服务标准、落实数字化基础、提升经营环境，以此对门店员工满意度和用户满意度按统一标准进行打分，达到合格的分数有则会获得对应的门店奖励，调改前，门店奖金由先达到合格分数后才能发放奖金；调改后改变为先发放门店奖金激励，若未达标再扣除。此前门店也有相关工作制度手册，目前以五色卡的形式执行监督。

落实员工激励体系。门店在发放基本工资的基础上，制定了月度奖励机制，在单店实现盈利的情况下，将按月为员工发放500-2000元不等的奖金，从而进一步增强员工工作积极性与团队凝聚力，推动门店整体业绩的提升。此外，关于“五色卡”考核的奖惩措施也在进一步制定中。

3 调改综合变化

3.1 向品质商超迈进

永辉调改门店均对门店环境进行重新装修，通过改造灯光、更新货架、增加分区指引等方式，使产品摆放更加美观，着重强调提升超市卖场的服务属性。

1）设备大比例更新迭代。全方位维护保养和更新迭代原有设备，整体硬件设施大幅更新，新增生鲜/散称杂粮/卖场端架等设备设施、新增日配冷链。灯光及货架也大幅更换，超市灯光均更换为无主灯，保证每件商品都能被照亮；货架高度从2米的调整到1.6米，货架层数由6层调整到5层，方便顾客选购。

2）增贴分区指示与商品科普。针对大的商品类目，店内以显著的字体在高处指示了商品类别，顾客可以清晰找到自己想要的商品大类。此外，多个商品柜台都附带科普与使用介绍、当日出清声明及食品的生产日期等。

3）增设服务区，改善顾客消费体验。各门店均增加或细化了店内服务设施，通过增设客户休息区，设有长椅插座、自助宠物寄存区、免费的打包台及详细的客诉处理标准，配备可免费使用1小时的充电宝，免费直饮水等暖心服务，持续提升客户满意度。此外，调改店中基本上每个商品展区都有1-2名工作人员做指引和服务。

整体来看，员工薪资提升的同时，员工的主观能动性也得到了显著增强；管理层通过设定更为明确的考核标准，进一步提高对货品陈列整齐度的重视，这不仅提升了购物环境的美观性，也改善了消费者的购买体验。此外，员工招聘整体趋向年轻化，年轻员工的加入使得团队更能够认同永辉目前的企业文化，他们更加注重消费者服务，愿意以更积极的态度满足顾客的需求。在细节管理方面，特别是在加工环节，员工口罩佩戴得非常紧密，进一步确保了产品的安全和卫生。

动线布局更加流畅，格局有所优化。①取消强制动线，拓宽卖场通道，流动路径设计更加人性化与高效。②门店口铺设新鲜烘焙及果切吸引消费者注意，同时扩大烘焙区、现场加工、熟食区，扩容存放物品区和收银区，使购物环境更加舒适。

3.1 帮扶店与自主调改店差异

从永辉超市帮扶店与自主调改店对比看，有以下几点差异：

1）自有品牌与胖东来商品表现。郑州胖东来帮扶店通过胖东来商品与帮扶话题实现了初期的引流效果，开业初期大排长队实现了“调改-客流/日销提升-持续调改”正向循环激励，目前郑州帮扶店中胖东来商品销售额占比约30-40%。

但河南以外的调改店中胖东来商品销售额占比约单位数左右，更多的是通过胖东来概念与品质商超对消费者的吸引实现了客流的成倍提升。此外，自主调改店中发力“永辉优选”自有品牌产品，初期在SKU的选择上与胖东来商品较为接近，目前SKU较少但销售额占比同样在单位数左右。

2）门店商品的因地制宜。商品方面，本次调改增加了单个门店对于货品的选择权，店长有权驳回动销较差的商品，并通过采购引入当地适销的产品，相当于由当地超市为消费者进行了产品的初步筛选，故而产品也更加因地制宜。例如西安店中保留部分当地特色商品、北京调改店中有烤鸭熟食区。

我们认为各区域自主调改店的日销、客流均取得了显著成效，购物体验上帮扶店与调改店未能感受到明显差异。从这一角度而言，我们认为调改店具备可复制性与推广性。

4 调研感受与未来展望

整体而言，公司在自主调改上针对商品、服务、环境、员工待遇等多方面进行多维改革，进入调改店即可感受到动线和视觉与以往的显著差异。在调研的三家店中，西安中贸广场店调改成效最为显著，日均销售从原来的20万提升至100万以上。综合调研交流结果，如若后续门店调改效果维持，我们预计调改后的日均销售相比调改前有望翻2-3倍，日销有望从原先20万左右提升至60万以上；考虑到取消入场费、大幅提升员工人数和工资等因素，我们认为利润率提升空间有限；但后续有望通过提升日货百货的自有品牌率带动利润率提升。

4 把控商超的上中下游，供应链绑定带来核心竞争力

4.1.1 永辉在供应链、物流、数字化等方面具备较强基础

自建全国物流配送系统，构建核心壁垒。截至2023年，公司物流中心覆盖全国29个省市，总运作面积84万平方米，自有员工2366人，拥有31个中心，包括220个常温配送中心、10个定温配送中心和1个产地仓，建立中心仓联动体系、提升配送效率、优化库存管理和提升物流服务功能。

公司生鲜的直营+直采模式，有助于降低损耗率，从源头做好品控，降低采购成本。公司坚持对生鲜产品采用“直营+直采”模式，形成“农超对接”模式，使公司可以在源头上控制生鲜损耗并且直接降低采购成本，缓解后端冷链加工、储存与运输的压力。以花菜为例，公司不仅对花菜的质量标准进行了严格的分类，而且对装箱、保鲜与码放都提出了具体的操作要求。对比传统商超平均15%的损耗率，公司的蔬果损耗率为3%-4%。另外，公司建立了总部集中直采与各省区自采两种模式，目前在全国已有超800个直采基地。

据2023年报，公司深耕供应链，已合作寻源厂家101家，建立19个自有种植/养殖基地，如北大荒大米种植基地、谷润小花糯玉米/拇指玉米种植基地等；搭建源头直采项目27个，如蜜瓜项目、牛羊肉卷项目等；同时协同平台营采联合采购赣南脐橙，协同进口部联合采购椰青等。

此外，公司在数字化方面持续投入。构建供应商管理和门店管理的数字化体系，门店层面搭建YHDOS系统，在核心场景推进薪酬计件制度，全店库存准确率93%+；店仓陈列规划完成产品化落地，覆盖核心城市门店；通过数字化用工、智能排班的落地，优化门店用工结构。

4.1.2  自有品牌全面升级，后续有望带动毛利率上行

以“永辉优选”统一所有自有商品。自有品牌体系全面升级，相比原来使用馋大狮、田趣、优颂等多元化自有品牌组合，目前以“永辉优选”LOGO统一所有自有品牌，更加清晰显著，方便消费者快速识别自有品牌商品。

从品类上看，升级版“永辉优选”以学习胖东来爆品为主，优选消费者喜欢、长期畅销的高品质性价比单品，推出如洁面柔巾、酵素洗衣液、卫生湿巾及厨房湿巾等好物。后续自有产品占比有望持续提升，带动毛利率持续上行。

4 未来展望

4.2.1 胖东来的模式是否是超市业态的未来？

取消KA模式，以客户为中心是核心。自疫情以来，线下零售业态做过多种尝试，如仓储店、会员店、折扣店、零食店、生鲜超市等多种形态，但是并没有绝对统一的答案，从结果上看，部分业态实际上已经触碰到了答案，传统KA模式的进场费模式下，弱动销的商品得以进入卖场，而新兴业态或多或少都尝试剔除这一模式。

胖东来强劲的销售业绩获得了市场的认可。胖东来一个3000平的超市门店，一年收入预计可以超2亿元；而永辉超市同等面积的门店大约为3000w-5000w区间。我们认为，胖东来模式为线下零售业态指明了两点方向：①真正以单SKU的好坏决定商品的去留，需要斩断过去供应商的利益牵绊，取消传统KA的进场费模式，以客户认同和满意度为中心是核心。②线下消费仍然以“吃”为核心，部分低频的用品消费已经转移至线上，不必留在卖场。

永辉在深入学习胖东来模式中，在采购及加工食品布局上大幅改造，更加注重员工、消费者，走品质商超路线，我们认为其走在线下零售变革的正确道路上。

1）重塑采购体系，开始采用“裸采”模式。从今年8月开始，永辉总部采购对多个品牌商要求面谈重签新的合作条款，要求两个价格的“自主权”，一是供价要与经销商同价，旗帜鲜明地要求去中间化；二是要求零售价卖场自主，不再受品牌商价格限制。永辉同时给予品牌三个条件：取消一切前后台费用；取消退换货要求；超短结算账期。这意味着，目前新采购模式中，一是去中间化，向厂家直采；另外便是低价，获得消费者青睐。

2）大幅发展加工类食品。公司在2024第三季度，成立质管部等部门，对食品类做大幅度调整，并加速布局3R类产品（即食、即热、即烹饪），以熟食、面点、烘焙、轻食为代表，并力图要求每个省区市场开始做中央厨房，目前中央厨房早期仍靠供应商与彩食鲜来支撑布局发展。据我们调研了解，调改店的熟食多为胖东来供应商提供。后期加工类供应链及产品体系进一步完善，永辉有望借助其打造差异化爆款熟食，占领消费者心智。

3）注重员工幸福度与消费者购物体验等企业软文化。胖东来践行的企业文化“自由·爱”，一方面尊重员工强调“以人为本”，高工资、长年假、年末的利润分红、员工培训体系、提升员工专业知识等等均为行业领先水平；同时注重消费者体验，建立胖东来商品在消费者心中的高品质认知，真诚换真心。

永辉超市调改的背后，是将这些文化理念与原有永辉文化的融合重塑，更加注重消费者与员工自身幸福度，而非单纯追求以利润为核心，故而该模式下永辉的成长更为健康且可持续，与此前“内卷低价”的模式有显著不同。其作为全国性头部零售商超，一方面在供应链资源、数字化等硬性条件方面相较胖东来更具备优势；但在员工幸福度、消费者体验等方面的软实力调改中更具复杂性与难度，同时其作为上市公司也使其在调改过程中一定程度上要权衡员工利润分配与企业利润。

4.2.2 此次公司调改与以往有何不同？

永辉超市一直在变革中求生，努力与大环境对抗。目前来看，整体线下零售在当期大环境下存在一定的业绩压力，我们认为这会倒逼企业进行业态改革、降本增效。永辉作为一家具备持续变革历史的公司，持续努力与大环境对抗：

1）2015年开始，公司就开始密集推出数字化转型举措，前瞻地以永辉云创布局新零售业务，主动投入费用，并在2016-2017年获得快速增长；

2）2018年初新零售行业发生变化，公司年末就决策将亏损较大的永辉云创出表，2020年永辉云创Q1盈利性提升后，迅速在7月底转回表内；

3）2018年末决策布局MINI店，19上半年MINI店共实现了19个省份50个城市的覆盖，开业398家；然而受到互联网资本的密集投入，永辉mini店的激进投入导致2018年之后永辉超市盈利性减弱，后续疫情下的社区团购等竞争加剧了这一点。但是永辉超市并没有坐以待毙，持续进行变革，以自身的变化对抗大环境。

我们复盘超级物种及永辉MINI失败的原因，发现均涉及战略布局不清晰、产品同质化严重等问题导致盈利能力不佳：

超级物种：2017年推出，定位生鲜餐饮+高端超市，对标盒马鲜生，2019年最好的时期门店数量达到80+。据龙商网超市周刊，目前该项目的定位逐渐降级，弱化餐饮属性，部分转变为社区生鲜店。主要问题有几点：

1） 定位“零售+餐饮”，但店型较小SKU有限，无法同时兼顾双重需求。相比盒马的大店模式，超级物种店型较小，大多在500平方米左右，一半分给餐饮，留给零售的只剩下250平方米，能够存放的商品数量有限，门店SKU仅有1000，难以满足消费者的需求。

2）租金成本高昂，为同业的三倍以上。门店选址以写字楼密集区、高端住宅区及领先的购物中心为主，租金高昂，正常的超市租金是每天每平方米1元－2元，在上海不超过每天每平方米5元，但超级物种福州温泉店达到每天每平10元，进驻上海时，选择的点位租金高达每天每平方米10-20元。

3） 线上线下战略布局不清晰。相比盒马先满足线上再来线下布局的模式，超级物种起步时并未想好要做线上加线下的模式，导致很多门店并没有为线上订单做专门的空间预留和设计，仅留出几平米的空间作为履约中心，用来完成线上订单的配送准备，一旦订单量稍大，此空间无法满足堆放带配送的包裹的需求；此外，通常线上订单的高峰期同时也是店内就餐的高峰期，在员工人手紧张的情况下，无法同时兼顾线下服务及线上订单的需求。

永辉Mini：2018年开始试点，定位小型永辉超市，面积较小，品类有所精简。经过大量开店后，目前也在收缩中，部分定位为社区菜市。主要问题有几点：

1）门店运营逻辑照搬大店模式。2019年大幅拓张，但运营模式照搬大店模式，经营品类上成为永辉超市的缩小版，配货上，通过原有的大卖场供应链给小店配置商品，产品并无显著差异化亮点；管理上，仍由原来大店的团队负责，照搬大店管理方式。

2）产品同质化严重，缺乏盈利能力。永辉mini下沉社区，定位“家门口的菜市场”，但生鲜价格相比周边菜市场、夫妻店及其他杂牌生活超市并无显著优势，同时缺乏差异化和提升毛利的重要品类，如快餐、熟食、烘焙等，难以凸显盈利能力。

然而，此次公司变革与此前有显著的区别：

1）自上而下的推进方式：由高层领导主导，再逐步落实到各个省区门店，确保战略决策与执行的高度一致性。公司CEO张轩松亲自前往郑州，并抽调全国精英组建了“永辉超市调改小组”，包括商品采购人员、门店运营人员、后勤综合人员等外部省区支援团队近300人，全程参与其中并做定期复盘总结，以“坚信真诚和善良，坚定品质和安全”的态度虚心求教，立志实现自我革新。

2）先引入外部力量，后自主调改的渐进式调改模式：公司此次变革持谨慎态度，最先引入胖东来进行帮扶与调改，在门店层面一次性将商品、动线、格局、员工待遇调整至较优状态，同时利用胖东来调改事件在当地社媒宣传，吸引更多线下客流体验调改效果，逐步重塑消费者认知。在完成胖东来帮扶调改后，公司进一步推进自主调改进程，启动首批学习胖东来自主调改店的地区，包括西安、合肥、杭州、福州、成都、贵阳、重庆、北京、深圳、沈阳在内的十个城市，开展小规模试点项目，持续优化和调整门店调改方案。

3）市场关注度高：公司自宣布引入胖东来调改以来，市场关注度持续走高。9月23日，名创优品宣布收购永辉超市29.4%的股权，交易完成后，名创优品将成为公司第一大股东。消息公布后，公司股价连续多天涨停，

4）集团上下对这次调改信心足：此次调改，运营团队从思想理念、人文关怀、经营技术、团队管理等进行对胖东来学习的全方面吸收、融合和转化，这为公司未来发展奠定新的向好逻辑，截至目前，调改店的销售表现和运营效率均有显著提升，从门店调研交流来看，集团上下对此次变革充满信心。

在目前消费降级的大环境下，具备品质的商品和商家依然具有生存空间。我们认为，后续公司深耕门店变革，持续优化门店调改的标准流程、制度机制和体系保障，后续加速自我调改步伐，有望赋能后续门店调改，进一步提升公司盈利性，实现盈亏平衡乃至盈利。

我们以调改店平均单店日销60万、未调改店平均单店日销20万、总门店数810家为基础假设，进行公司市值的敏感性分析；当净利率为3%，已调改店数达到400、600、800家，按15x估值看，预计市值空间分别为529、660、792亿。